【光大新三板|体育】博德维：技术优势凸显，打造行业龙头

◆广阔蓝海，潜龙在渊。中国气膜行业正步入快速发展期。截至2015年末，我国气膜建筑总项目数达到215个 ，建筑面积达到88.76万平方米；从2011年到2015年五年间，气膜建筑项目数CAGR为31%，整体处于快速稳定的上升发展期。通过我们的测算，2016-2025年气膜行业的新增市场规模将会达到约134亿元，其中体育应用规模约为80.4亿元，其他应用领域规模约53.6亿元。气膜建筑行业集中程度高，竞争程度低。位于行业前三名的企业占据了近90%的市场，公司无论从气膜建筑数量还是收入利润规模层面，都位于行业领先地位。

◆多元化应用，海内外开拓。公司主要业务为气膜建筑系统的研发设计、生产安装、咨询服务等一整套综合解决方案，覆盖的领域包括体育娱乐、工业仓储、环保设施、展览场馆、娱乐设施等多项应用。公司业务覆盖以中国本土为主，以海外市场为延伸。经过十多年的发展，公司在中国的业务已经覆盖超过30个城市；在海外市场方面，公司也已经把业务的触角延伸到北美、俄罗斯、土耳其、马来西亚等多个国家。

◆技术优势驱动产品优势，商业创新催生成长空间。公司在技术创新与研发投入方面始终走在行业的前列，是国内气膜建筑行业内拥有专利技术最多的气膜建筑公司。同时从研发投入方面来看，2015年后，公司的研发投入规模以及营收占比均超过竞争对手，并且在研发支出占比上差距逐渐变得明显。领先的技术创新能力为公司产品端节能型、稳定性、安全性和永久性等方面带来巨大竞争优势。公司基于领先的技术优势，不断在商业应用领域进行持久的创新。（1）启动泡泡体育场馆实现从场馆建设到场馆运营的转变；（2）“气膜+集装箱”的结合提供更快速的气膜场馆解决方案；（3）“气膜+激光秀”开启气膜场馆应用新业态。

◆盈利状况和估值分析。基于气膜行业的快速发展和公司的竞争优势，公司16/17H营业收入分别为9885/4249万元，归母净利润分别为1670/418万元，对应EPS分别为0.81/0.16元。公司2017年4月定增每股价格为14.04元，增发后市值为5.25亿元，对应TTM/2016 PE分别为44X和32X。

◆风险因素。行业政策变化与市场竞争加剧等风险。

博德维成立于2003年2月19日，于2016年4月21日在新三板正式挂牌。公司的主营业务：气膜建筑系统的研发设计、生产安装、销售及服务，以气膜技术为手段结合不同行业的工艺要求为客户提供超大跨度、超大空间的定制化的综合解决方案。

公司的主要客户群体为煤企、学校、政府以及各类大中型企业客户，应用领域分别覆盖体育娱乐、工业仓储、环保应用及其他领域。目前公司在国内业务的发展已覆盖30多个城市，海外业务也已经拓展到北美、俄罗斯、土耳其等国家。

与传统建筑相比，气膜建筑优势十分明显：

（1）成本低：据对各体育场馆的成本数据统计，气膜建筑造价比传统结构建筑更加低廉，约为传统场馆的1/2，年运营成本约为1/3。

（2）建设周期短：气膜建筑工程的设计、加工和制作均可在工厂内完成，在现场只需进行安装作业。其中，从设计、采购到加工一般在3个月内可以完成；物料运抵现场后，主体建筑安装过程通常只需要10天左右。

（3）易整体拆卸，可重复利用：膜体及设备的安装与拆除非常方便，可以无损耗进行搬迁，这对于在租期不定的土地上以及土地稀缺的大城市来说十分有利。

（4）节能环保，防止雾霾：气膜建筑的保温性、气密性和透光性大大降低场馆在采光、取暖、空调等方面的能耗成本；同时由于气膜场馆内部气压大于外部，全密闭的空间实现空气流通主要通过新风系统，空气净化则是通过在新风口进行空气过滤。

（5）安全性好：气膜结构属于轻质量、高强度的柔性结构，没有受弯、受扭和受压的构件，在抗风、抗震、抗温度变形和沉降变形等方面具有显著优势。

（6）高自由度形态与高度装配化：充气膜结构建筑具有良好的曲面造型能力，根据不同的地形地貌及环境的要求，可建造各种复杂曲面；同时充气膜结构建筑可与固定的传统结构的建筑相连接，多个建筑之间也可按设计要求自由装配组合，因此可以满足各种不同功能的使用。

（7）审批手续简单：目前政府部门把气膜结构建筑列为临时性设施，不属于建设工程。因此，气膜建筑开工之前无需办理建设工程规划许可手续，设计安装单位也不需要具备相应资质，有助于建设灵活多样的场馆。随着气膜建筑的优势和特点逐渐被更多的投资者和运营商接受，未来气膜建筑将会迎来更加广阔的应用空间。

通过我们的测算，2016-2025年气膜行业的新增市场规模将会达到约134亿元，其中体育应用规模约为80.4亿元，其他应用领域规模约53.6亿元。

1、体育应用市场规模的测算。根据可以获得的数据，我们构建以下的测算模型：新增市场规模=（2025年体育场地面积-2015年体育场地面积）×气膜场馆占比×气膜建筑平均单位面积造价。

新增体育场地面积。我国2015已达到和2025年目标达到的人均体育场地面积分别为1.57m²/人和2m²/人；根据联合国人口署发布的《2015年世界人口展望》，2015年和2025年的我国人口规模预计为13.76亿和14.15亿。因此，2015-2025年新增体育场地面积预计为（2m²/人×14.15亿人-1.57m²/人×13.76亿人）=6.70亿平方米。

气膜场馆占比。根据《中国体育气膜行业白皮书》的公开数据，截至2015年年底，国内体育领域气膜建筑面积达到33.68万平方米；同时根据我们前文求出的2015年国内体育场地面积1.57m²/人×13.76亿人=21.60亿平方米，2015年我国气膜场馆占比为0.2‰。结合美国加拿大等成熟气膜市场的发展状况和目前国内气膜场馆的扩张速度，我们预计2025年我国气膜场馆占比将会提高到到8‰。

气膜建筑平均单位面积造价。根据我们目前对市场的了解，工业类气膜平均造价大约为1000元/m²，体育类气膜造价在1000-2000元/m²之间；考虑目前不同气膜应用的面积占比状况，我们取1500元/m²作为整体气膜建筑的平均单位面积造价。

因此，2015年-2025年气膜行业体育应用新增市场规模=6.70亿平方米×8‰×1500元/m²=80.4亿元。

2、其他应用市场规模的测算。

关键假设：体育领域与其他领域气膜建筑总面积基本保持稳定比例。我们发现2010-2015年来每年体育气膜建筑新增项目数占比基本稳定在60% 左右，其他应用新增项目数占比为40%，这与目前存量市场上体育气膜建筑与其他应用领域3:2的数量比保持一致。在未来几年新增的气膜建筑中，我们预计新增体育应用面积和其他应用面积比与当前比例基本相当。

其他应用新增面积的估计。根据我们以上的假设，其他应用领域新增面积与体育领域的比例约为2:3，2015年-2025年新增体育气膜建筑的面积为6.70亿平方米×8‰=536万平方米，因此其他应用气膜建筑的新增面积估计为536万平方米×2/3=357万平方米。

因此，我们估计气膜行业其他应用新增市场规模=357万平方米×1500元/m²=53.6亿元。

公司主要业务为气膜建筑系统的研发设计、生产安装、咨询服务等一整套综合解决方案，覆盖的领域包括体育娱乐、工业仓储、环保设施、展览场馆、娱乐设施等多项应用。

体育气膜建筑系统：公司根据体育行业的空间、温度、通风特殊要求对气膜建筑进行定制化设计与建设，该产品完全依靠公司自主研发的斜向正交网状钢缆系统技术、全智能远程控制系统技术、大跨度气膜建筑的照明设备悬吊和组合式风道技术等。公司体育气膜建筑主要包括气膜网球馆、气膜羽毛球馆、气膜篮球馆、气膜足球馆、气膜游泳馆、气膜冰球馆、气膜高尔夫球馆、气膜多功能综合馆等，主要客户是国家体育主管部门、私人体育俱乐部、学校、企事业单位和海外客户等。目前公司在国内已建成的体育气膜场馆已超过74个。

仓储物流气膜建筑系统：公司根据仓储物流行业的超大空间、快进快出、湿温度调节等特殊要求对仓储物流气膜建筑系统进行定制化设计，该产品均依靠公司自主研发的斜向正交网状钢缆系统技术、全智能远程控制系统技术、气膜建筑中气密门控制和快速通道技术和空气净化技术等。公司仓储物流气膜建筑系统主要包括气膜煤仓、气膜粮仓、气膜干仓、气膜冷冻库等，主要客户是神华集团、神华宁夏煤炭、招商港务、深粮集团、嘉德集团等。

环保及工业洁净厂房气膜建筑系统：环保及工业洁净厂房气膜建筑系统是公司根据环保、制造等行业的洁净度、粉尘过滤、耐腐蚀、密封性、保温保湿等特殊要求而定制化设计的气膜建筑系统，该产品均依靠公司自主研发的斜向正交网状钢缆系统技术、自平衡的气膜技术、空气净化技术、全智能远程控制技术等，其中自平衡的气膜技术是在不影响污水处理的工艺要求前提下，用最轻、最快捷的安装方式覆盖污水处理池。公司环保气膜建筑系统主要包括气膜污水处理厂、 垃圾填埋场、 PM2.5防护馆等需要封闭的污染环境，主要客户有盐城滨海化工园污水处理厂、北京顺义国际学校、北京京西国际学校等；公司工业洁净厂房气膜建筑系统主要包括气膜洁净室、洁净实验室等，主要客户有富士康、百色碳捕捉实验室等。

其他新型应用气膜建筑系统：其他新型应用气膜建筑系统主要是指公司依托完整、 成熟的气膜建筑系统技术在更广泛行业中的定制化应用，是公司重点拓展发展的方向。公司其他新型应用气膜建筑系统主要包括如气膜博物馆、气膜娱乐设施、气膜展览厅等，主要客户是赤峰二道井博物馆、青岛爱尔蹦床连锁、西安悦动蹦床馆、晋城微软服务中心、土耳其连锁儿童乐园、美国超级碗气膜演艺馆等。

截至2017年11月，公司已竣工项目达到105个，其中体育应用占比超过75%，单项目建筑面积大部分集中在2000m2到5000m2之间；其次应用最多的为工业仓储领域，数量占比达到17%，由于工业仓储对面积需求通常更大，因此单项目建筑面积通常能超过10000m2以上，如公司为神华集团建造的巴彦淖尔煤仓总面积达到67200 m2 。2017年以来，公司气膜整体方案周期平均为52.7天。

公司业务覆盖以中国本土为主，以海外市场为延伸。公司经过十多年的发展，在中国的业务已经覆盖超过30个城市；在海外市场方面，公司也已经把业务的触角延伸到北美、俄罗斯、土耳其、马来西亚等多个国家。2015年公司建立的“土耳其巴勒克埃西尔儿童乐园（Children's park of Balikesir Turkey）”是土耳其第一个中国制造的气膜馆，建成之后受到良好的市场反响；因而时隔半年，第二个土耳其气膜馆“土耳其安塔利亚儿童乐园”也于2016年4月落成，建筑面积也比第一个更大，达到6500m2。2017年10月，公司在美国马里兰州成功完成一项露天游泳池的气膜化改造，采用1569.4平方米的气膜外壳以及高质量LED照明系统，为游泳爱好者在寒冷的冬季提供舒适的室内运动空间，缓解了体育俱乐部露天游泳池受到冬季低温影响而使得运动爱好者大幅度减少的问题。

在国内外市场的开拓方式方面，公司主要采取用定向营销和直销的方式进行客户的获取与市场的拓展。公司开拓市场的方式主要有三类途径：（1）依靠较强的技术优势，通过和行业龙头企业战略合作的方式树立品牌，开拓市场。如通过与神华集团的合作开拓煤炭行业市场，与华电合作开拓电力行业市场，与世界最大的制冷设备公司西姆科公司的合作开拓冰雪场馆和冷链物流市场等；（2）通过体博会、物流展会等专业展会开拓体育和物流市场，在行业内树立博德维的品牌。培育市场对气膜技术的认知，并通过专业展会、技术研讨、论坛等形式宣传博德维的技术优势，树立行业标准；（3）布局全国销售渠道和丰富全国应用案例，通过公司完成的案例去影响市场，将每个案例尽可能地打造为样板和精品，每个项目都会带动一个地区或者一个行业的推广。（4）通过招投标方式获得客户：针对大型企业和政府部门等客户，公司通常通过公开招标的方式获得该类客户。

气膜建筑是一种新型建筑结构。气膜建筑是用特殊的建筑膜材做外壳，配备一套智能化的机电设备在气膜建筑内部提供空气的正压，把建筑主体支撑起来的一种建筑结构系统。

气膜建筑的核心技术是通过内外的气压差实现气膜结构的成型和稳定。气膜建筑通常保持内外气压差为250Pa-500Pa；建筑内的气压高于建筑外的气压，使得外部空气无法通过门窗和缝隙进入气膜建筑内部。空气进入气膜建筑的唯一渠道就是运行控制系统中的充气机械单元，进入的同时在充气机械单元中进行净化处理，保证进入室内的空气清洁。运行控制系统设备是气膜建筑维持运行的主要设备，基本功能是提供气膜建筑的支撑作用，保障气膜建筑的安全性。运行控制系统设备还可以集成多项功能模块，包括：主充气、备用充气、压力调节、温度控制、新风循环、环境监测、安全保护、智能管理等。

气膜建筑行业存在一定的技术门槛，对新进入者进行了自然筛选，最终能长期存留下来的企业数量比较少；同时，众多行业领先的核心气膜建造技术通常掌握在个别行业巨头的手里，所以在市场成熟的过程中极易出现集中程度加剧的趋势。以气膜行业处于成熟市场阶段的北美地区为例，目前超过80%的市场份额被Yeadon、Farley和 Asati这三家技术实力雄厚且是最早一批进入气膜领域的企业所掌握。气膜行业的技术特性决定了市场格局不断集中的发展趋势，通过与成熟市场的对比我们也可以发现国内气膜市场竞争格局正在初步成型。随着未来政策的推动带动的需求激增，气膜行业势必会涌入更多的竞争者：小型进入者通常难以挑战行业巨头多年建立的品牌优势和技术优势，所以一般会选择在巨头无暇覆盖的应用领域或者地区开始生长；大型进入者期初通常资本优势明显，专业技术欠缺，与市场现存的优势企业进行合作将会成为较为理性的选择。

公司是行业内技术水平最高，创新能力最强，专利数最多的的高科技气膜建筑建造商。公司的核心技术主要分为以下几个层面：

（1）领先的加密型斜向正交网状钢缆系统技术。该项技术属公司自主研发，是公司气膜建筑领域的核心技术。该技术主要是通过气膜膜材外壳中加入斜向正交网状钢缆系统，实现了气膜建筑稳定度，从而实现了抗风、抗压的能力。与传统技术相比，该技术经过结构软件分析、风洞试验和实际工程检验，具有抵御大风、大雪的稳定性能力，安全等级高过传统无钢缆加固气膜建筑，国内外均处于领先地位。

（2）智能控制和远程综合管理技术。该项技术属公司自主研发，是公司利用自控技术、监控技术、数据传输技术、云计算技术等开发的气膜建筑领域的核心应用技术，国内处于领先地位。公司自主开发的多参数气膜自控系统以及气膜建筑项目远程综合管理系统，实现本地全自动控制，远程实时监控。

（3）大跨度气膜建筑的照明设备悬吊和组合式风道技术。该技术为公司自主研发，主要是为大跨度体育运动馆提供舒适的运动环境。公司通过专利技术把空调从传统的气膜机械单元中剥离出来，用极低的成本和能耗实现了气膜的补压、通风、制冷采暖以及PM2.5处理。

（4）气膜建筑的环保处理技术。该技术主要包括气膜建筑栈桥走廊内带式输送机密封技术、粉尘处理技术、专有防爆技术和专利消防技术等，为公司自主研发，主要应用于环保型煤棚等。公司通过上述气膜建筑的环保处理技术和多参数PLC控制软件，实现了气膜建筑内外的万吨大运量皮带运输的密封效果，解决了气膜建筑在煤炭行业的应用，该技术处于国内领先地位。

（5）大量实验数据的积累。公司的研发中心同中国矿业大学、西安建筑科技大学、长安大学等高等院校合作，展开气膜的基础技术研究。积累了大量的风洞试验数据，对于气膜的受力分析、结构计算、设备选型、数据传输、控制方式等等方面进行研发，积累了大量的试验数据，这是气膜创新应用的基础。

公司在技术创新与研发投入方面始终走在行业的前列，是国内气膜建筑行业内拥有专利技术最多气膜建筑公司。截止2017年上半年，公司拥有专利技术总数达到 56 项，其中发明专利 11 项，实用新型专利 45 项，远超过市场份额位于前四的其他竞争对手。尤其是在发明专利方面的显著领先，更能体现出公司在技术创新与产品创新方面的优势地位；从研发投入方面来看，2015年后，公司的研发投入规模以及营收占比均超过竞争对手，并且在研发支出占比上差距逐渐变得明显。

领先的技术创新能力为公司产品端带来竞争优势。（1）建筑膜材方面，公司的技术工艺能够实现节能10%-20%；（2）照明系统方面：能够在全面满足各项比赛的照度要求情况下比传统照明节约30%能耗；（3）新风循环系统方面：有效隔离99% PM2.5，室内空气循环6-16次/小时，是国家规范的2倍；（4）空调系统方面：高能效比、低噪音、高静压、控制精度高、安全可靠以及震动小、有效降低能耗损失70%以上；（5）备用能源系统方面：市电和备用发电机组在通过ATS自动转换柜自动切换，确保停电不影响气膜馆的正常使用；（6）门系统方面：采用气密旋转门，既方便人员进出又能满足气膜保温隔热节能要求，并且能有效减少膜内压力的损失；（7）智能控制系统：只需一部电脑或手机便可随时随地掌控气膜馆运行状态。

市场上绝大部分的气膜建筑相比，公司建成的气膜建筑稳定程度和安全程度更高。市场上大多数的气膜建筑由于稳定性比较差，刚性体强度比较低，受风雪影响比较大，因此其功能通常只能用作临时建筑。而公司专利技术“斜向网状钢缆”系统能抵御（67米/秒）16级以上台风及超过250kg/㎡的积雪，不仅更加稳固，而且能延长使用寿命。公司的气膜产品凭借其多项领先建造技术的综合应用，能够很好的成为永久建筑，使得安全性和永久性得以实现，技术优势与功能优势十分突出。

2016年，公司在新的业务方向上进行积极地探索。公司利用自有领先的气膜建筑技术优势自建泡泡体育场馆，并通过互联网手段连锁经营，为大众体育提供广泛的体育场馆设施和运营服务。

泡泡体育基于互联网、移动客户端和线下终端的多载体沟通，为广大热爱体育运动的消费者提供在线运动场馆在线预订、预约教练、结伴锻炼等服务，致力于满足消费者在运动环节的各项需求。

2017年上半年，公司新增投资建设多个气膜连锁泡泡体育中心，包括气膜篮球馆、气膜羽毛球馆、气膜蹦床馆等，并陆续开始推向市场，做好正式营运的准备。目前公司泡泡体育场馆尚处于早期开发阶段，未来的运营状况还有待市场和时间的验证；泡泡体育场馆的设立也标志着公司从气膜场馆建造商向运营商转变的积极探索，实现从单一化建造盈利向追求多元化持久性运营盈利模式的下沉式转变。

2017年5月23日,博德维携手集成房屋领导者雅致亮相第35届中国国际体育用品博览会，并首次推出“气膜+集装箱”概念，将体育场馆的装配化、模块化趋势全面发挥，通过气膜与集装箱结合提供更快速的体育场馆解决方案。

目前，比较成熟的做法是将办公设施、卫生间、配电房、充气模组及参观区均设置在集装箱内，并以集装箱作为该建筑的外部围护，将气膜系统安装固定在集装箱上，实现建造、组装、搬迁方便快捷。集装箱气膜建筑在实现厂房异地搬迁时，直接采用集装箱运输的模式即可完成。安装方便快捷，施工污染少，噪音小，易拆易移易装，可供多次循环使用，属于节能环保新型工业厂房。可轻易实现全封闭、百万级洁浄工厂建设、搬迁和维护。

“气膜+集装箱”解决方案，充分吸收“气膜建筑”和“集装箱建筑”的各自优势。气膜与集装箱结合的新一代气膜体育场馆，既保有气膜建筑安全可靠、恒温恒湿、空气净化、大跨度空间等特点，又兼容集装箱移动便捷、模块化装配、施工快速、节能环保的特点，且极大扩展了集装箱与气膜的商用功能与空间。

将气膜技术与激光秀结合打造特效场景，是博德维在 2017 年推出的一项全新业务：以气膜馆为媒介，将激光线条射至媒介物上，利用气膜馆独特的内部构造，结构各种激光线条造型，从而营造出绚丽震撼的场景效果。

气膜激光秀具有广泛的应用范围。如体育比赛中灯光配合下的热场表演、音乐节或节庆活动中作为炫酷的光影演出、产品发布会或展会中产品投影演示的背景等等。相较于传统单一的应用模式，气膜建筑配合激光秀的效果往往能够表现出更好的视觉效果，全面提升消费者的视觉体验和新奇好奇感。

2017 年，博德维拉斯维加斯气膜激光秀项目顺利落成，博德维将这一新业务在北美市场成功拓展。

估值横向比较。我们选取A股和新三板中开展体育场馆/场地建设和运营的公司作为可比公司。截至2018年2月6日，新三板体育场馆/场地类公司TTM/2016年PE分别为35X和37X，主板体育场馆/场地类公司TTM/2016年PE分别为31X和30X，三板估值与A股整体估值无较大差距。其中业务与公司最相似且可比性最高的新三板公司约顿气膜TTM/2016PE分别为59X和94X。博德维2017年4月以非公开定向发行的方式发行3,561,988股人民币普通股，募集资金49,999,981.75元，每股价格为14.04元，增发后市值为5.25亿元，对应TTM/2016 PE分别为44X和32X。

投资建议。公司处于的气膜建筑行业具有较大的发展潜力，公司属于细分行业内领先的市场龙头，在技术和运营模式上都具备一定的竞争优势；同时在商业模式方面，公司也不断进行新的探索，实现从场馆建设商向场馆运营商的拓展。我们建议持续关注博德维未来场馆建设和运营市场的业绩表现。